創業経営者が株式を持ったまま残るMBOは、外から見ると穏当な取引に見える。経営陣は替わらず、事業は連続し、ファンドは既存の経営を支える。 摩擦が最も少ない型に見える。

実務上はむしろ逆で、経営体制の設計難度が最も高い型である。 理由は単純で、創業経営者に三つの立場が同時に載るからだ。株式を売る売り手であり、新会社に再出資する共同投資家であり、投資期間中に数字を作る執行の責任者でもある。この三つは、局面によって利害が一致しない。

報道された事実

マールオンラインの報道によると、ITインフラサービスのボードルアが、米投資ファンドのベインキャピタルと組んだMBOによって株式を非公開化する。公開されている取引の骨格は次のとおりである。

  • ベインキャピタル傘下の買収目的会社がTOBを実施し、成立すれば東証プライム市場の上場は廃止となる
  • TOBの買付価格は1株2,970円。公表前日終値2,942円に対するプレミアムは0.95%
  • 社長を含む創業家株主3氏は、保有する全54.65%をTOBに応募しない。TOB成立後に1株2,350円で譲渡する
  • 創業家株主は、公開買付会社が設立する新会社の議決権32%を取得し、間接的に再出資する
  • TOB分と合わせた取引総額は869億円

同社は2021年に東証マザーズ市場へ上場し、2025年3月に東証プライム市場へ移行していた。非公開化の理由としては、中長期の視点で成長戦略を実行するため、と説明されている。

以下は、この公開情報から読み取れる構造についての考察であり、当事者の非公開の意図を知って書くものではない。

価格差が示しているもの

一般株主への買付価格と、創業家株主の譲渡価格に差が置かれている。この差は、ロールオーバーを伴うMBOでは珍しくない設計である。

構造として理解しておきたいのは、創業経営者は取引の相手方でありながら、会社側の意思決定にも関与する立場にいるという点だ。売却価格を高くすれば一般株主に有利だが、そのぶん買い手の負担は重くなる。一方、創業家が再出資する側に回るなら、高い価格で買った資産を自分でも保有することになる。利益相反が構造的に埋め込まれている。

価格差は、この相反を金額で調整する手段である。ただし、価格で調整できるのは価格だけだ。取引が終わったあとに残る統治の非対称は、価格では解けない。 ここから先が、投資後の経営体制の話になる。

32%が意味するもの

議決権の比率は、そのまま経営体制の設計条件になる。過半を握るのはファンド側であり、支配権の所在は明確だ。同時に、3分の1に近い比率は、単なる少数株主ではない影響力を意味する。組織再編など特別決議を要する事項では、この規模の持分は無視できない重みを持つ。

つまり、日常の執行はファンドが方向を決められるが、出口の設計や資本構成の変更といった重い局面では、創業家の同意が事実上の前提になる構図になりやすい。これが経営体制にどう跳ね返るか。

外部CxOを入れるとき、詰まるのは三か所

ロールオーバー型のMBOで外部からCxOを招く際、実務で問題になりやすい論点は、おおむね次の三つに集約される。

1. 実質的なレポートラインが二重になる

新しく入るCFOやCOOにとって、名目上の上司は創業経営者である。しかし予算と投資判断の実質的な承認は、ファンド側の枠組みを通る。新任のCxOは、二つの方向を同時に向くことになる。

これは能力の問題ではなく、構造の問題だ。創業経営者とファンドの見解が一致している間は表面化しないが、一致しなくなった瞬間に、間に立つCxOは動けなくなる。どちらに従っても、もう一方から見れば裏切りになる。

設計として必要なのは、意見が割れたときに誰が決めるのかを、割れる前に文書で決めておくことである。これを曖昧にしたまま人を入れると、優秀な人ほど早く辞める。

2. 「オーナーのままの経営」が続きやすい

創業経営者が持分を手放して雇われ社長になる場合、権限の所在は自然に整理される。しかしロールオーバーでは、創業者は株主であり続ける。

株主であり続けるということは、心理的にも実務的にも、会社が自分のものであるという前提が続くということだ。長年その前提で意思決定してきた人に、投資実行の翌日から権限委譲を求めても、実際には動かない。変わったのは資本構成であって、判断の習慣ではない。

外部CxOに期待される「経営の組織化」は、この習慣と正面からぶつかる。ぶつかること自体は避けられないので、いつ、どの領域から、誰が最初に判断を手放すのかを、投資実行前に具体的な一件のレベルまで決めておけるかが分かれ目になる。抽象的な「権限委譲を進める」という合意は、実務では機能しない。

3. 外部CxOに配る株式の枠が、先に埋まっている

ファンドと創業家で持分が配分され終わったあとに、外部から人を招くことになる。このとき、その人に渡すエクイティの原資をどこから出すのかという問題が残る。

投資実行の時点で経営陣インセンティブの枠を確保していれば済むが、ロールオーバー型では創業家の持分交渉が先に立つため、この枠が後回しになりやすい。後から作ろうとすると、既存株主の希薄化の話になり、創業家の同意が要る。採用のたびに資本政策の交渉が必要になる状態は、招聘のスピードを確実に落とす。

経営人材の市場では、条件提示までの時間がそのまま採用可否を決めることがある。枠の設計は、人を探し始める前の仕事である。

この型で、最初に入れるべきは誰か

ロールオーバー型のMBOで最初に外部から入れるポジションは、CFOであることが多い。理由は報告体制の整備だけではない。

創業経営者とファンドが同じ数字を見る状態を作ることが、その後のすべての合意の前提になるからだ。両者の意見が割れる場面の多くは、価値観の対立ではなく、見ている数字が違うことに起因する。管理会計が事業の実態を映していなければ、議論は印象論になり、印象論では創業者の経験則が勝つ。

そしてCFOは、二重のレポートラインという構造上の困難を最も強く受けるポジションでもある。だからこの型では、財務の技能以上に、利害の異なる二者の間に立ち続けられるかが要件の中心に来る。前職で誰と誰の間に立ち、どちらにも嫌われずに数字を通したのか。経歴書ではなく、その具体的な一件を聞くことでしか確かめられない。

非公開化とバリューアップの局面でCxOをどう評価するかについては、ファンドの非公開化戦略と、非連続なバリューアップを実現する「経営陣（CXO）」の評価軸でも整理している。

まとめ

創業者が残るMBOは、経営体制を「そのまま」にできる取引ではない。資本構成が変わった以上、誰が何を決めるのかは必ず書き換わる。書き換えを明示的にやらなければ、曖昧なまま運用され、意見が割れた最初の一件で止まる。

投資実行の前に決めておきたいのは、意見が割れたときの決定権、創業者が最初に手放す判断領域、そして経営陣インセンティブの枠。この三つは、人を探し始めてからでは間に合わない。

当社はPEファンドの投資先を中心に、公開されていない経営ポジションを扱っている。ロールオーバー型の案件で外部CxOを検討される際の要件整理については、PEファンド投資先の経営人材についてをご覧ください。